政策因素扰动预期 债券市场多空博弈

2017-04-14 14:12 来源:经济参考报 
2017-04-14 14:12:29来源:经济参考报作者:责任编辑:郑然

   4月中旬是经济和货币金融数据的密集发布期,4月12日和4月13日分别发布了3月份CPI和PPI通胀数据和进出口数据。从已发布数据来看:受蔬菜和猪肉等食品价格同比增速大幅下滑的影响,3月CPI同比增速仅为0.9%,较2月份的0.8%回升0.1%,CPI维持低速徘徊继续强化市场的低通胀预期,而PPI同比增速从2月份的7.8%回落至7.6%,巩固了PPI同比增速触顶回落的一致性预期。通胀数据支持不断回落的市场预期,根据一年期盈亏通胀率测算,在3月通胀数据发布后,市场预期CPI同比增速为2.3%,PPI同比增速为6.1%,相较于2月份(CPI预期2.0%和PPI预期6.1%)变化并不大。CPI预期的变动主要来自于非食品项同比增速或推动CPI低位回升,整体来看,市场的通胀预期没有显著回升,没有给债券市场形成较强的压制。同时,与通货膨胀密切相关的货币政策大概率也不会出现显著调整,2017年1至2月份货币政策调整引发的市场恐慌和猜测已经在一季度烟消云散,市场已经普遍认可“宽松货币政策周期已经结束”的结论。除却通胀数据之外,3月份进出口数据则逆转了2月份经常项目逆差的状态,一般贸易进出口好转缓解了市场对贸易顺差收窄带动国内流动性收紧的忧虑,结合一季度MPA考核之后货币市场资金供需已经显著缓解,从基本面来看,国内宏观和微观流动性均处于支撑债券价格上涨的格局。

  然而,债券市场对低通胀、资金利率和流动性、货币政策等方面的“利好”反应钝化,原因在近期银监会密集发布了《关于银行业风险防控工作的指导意见》《关于开展银行业监管套利、空转套利、关联套利专项治理工作通知》以及答记者问等文件,从监管层面部署十大重点防控金融风险的领域,针对商业银行的同业和理财业务强化监管的思路导致债券市场谨慎情绪再起:银监会“金融去杠杆”政策导致同业和理财业务萎缩,从而引致债券资产被大规模抛售,2016年12月至2017年1月的债券抛售恐慌或会重现。虽然银监会要求商业银行在11月底之前结束自查,从政策落实来看有较长的资产负债调整期,然而短期内“去杠杆”监管从紧引发的担忧情绪对债券明显形成直接的负面影响,从年初以来,金融机构“一朝被蛇咬十年怕井绳”,债券配置始终处于较低的位置,其原因不言而喻:通胀、流动性和经济基本面等因素无论如何利好,总归是“长期的慢变量”,是债券收益率下行的必要非充分条件,而监管风险未充分释放导致金融机构资产负债行为维持谨慎,则是债券收益率窄幅震荡的直接原因,金融机构宁愿多一份谨慎,也不想承担额外的政策风险。

  从债券市场的环境来看,经济基本面预期稳定、货币政策无从紧忧虑和“去杠杆”政策风险尚需落地这三者之间形成债券收益率的多空博弈,导致近期国债期货等对信息和情绪反应更加敏锐的衍生品价格波动性明显放大。与债市2至3月份摒弃资金从紧的影响而“逆势上涨”不同,更长周期、更长时滞的政策因素反复扰动市场情绪和预期,直接给金融机构资产负债行为调整带来直接的压力。一季度以来,银行部门和非银金融部门对2016年以来的去杠杆政策反应不一:商业银行稳定资产规模和息差利润,依然是负债驱动资产,而非银金融机构则优先控制融资成本和债券投资风险,降低了杠杆和资产久期,负债驱动资产动机明显。然而当前商业银行内部也出现了进一步分化:同业和理财等委外业务部门和商业银行信贷部门出现分化,从货币政策和监管政策的发展思路看,毫无疑问,商业银行内同业和理财业务这种带有更鲜明的“非银金融”属性的部门将是金融系统“去杠杆”的重点,也将是主导未来债券配置需求变动和收益率涨跌的主动力,在此过程中,同业和理财业务等“非银金融”资产规模萎缩将导致资金出现“回表”至商业银行信贷系统内部,此时,商业银行“非银金融”部门将导致商业银行表内信贷业务对银行的重要性进一步凸显。然而,虽然表外资产规模的短期削减或导致债券需求下降,但是由于商业银行传统业务的风险偏好显著低于非银部门,随着非银部门资产规模的萎缩和债券市场逐步消化监管政策的落地,安全性和流动性均较高的利率债或将重新得到金融机构的青睐,这也就意味着债券市场短期的“危”蕴含着中长期的“机”,利率债和信用债等不同风险属性的债券需求将和金融机构的分化同步发生。基于此,基本面和政策面的稳固反倒是减少了债券市场的扰动因素,中短期内,投资者可将焦点密切关注于监管政策的演化和金融机构资产负债行为的调整,若债券收益率出现显著上升,或将迎来较佳的做多配置良机。(国泰君安期货金融衍生品研究所 王洋)

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