2024年3月15日，证监会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意见（试行）》(简称《意见》)，《意见》对促进行业功能发挥方面提出：“督促行业机构规范自身交易行为，注重把握长期大势，强化逆周期布局，强化投资行为稳定性，更好发挥维护市场稳定健康运行的主力军作用。压实证券公司交易管理职责，提升不同类型投资者交易公平性，维护正常交易秩序。发挥证券公司交易主渠道综合优势，加大服务中长期资金入市力度，有效管控客户异常交易。有效发挥行业机构作为经纪商、交易商、专业机构投资者、财富管理者的积极作用，维护和提升市场运行的内在稳定性。”

　　场外衍生品业务的定位是以服务实体经济为目标，以客户风险管理需求为导向。基于场外衍生品交易商职能、衍生品工具的功能属性的发挥与应用，场外衍生品业务在促进形成市场长期配置资金，提升资本市场韧性，助力资本市场稳定健康运行等方面可以发挥积极作用。

　　场外衍生品业务如何助力资本市场稳定健康运行

　　（一）交易商不断完善业务管理、有效防控业务风险

　　（1）场外衍生品业务管理措施及风险防范

　　随着中国大陆场外衍生品业务的稳步发展，各个交易商逐步形成职责明确、业务需求与风险防控兼顾平衡的业务管理流程，合规、审慎地开展场外衍生品业务。事前建立尽职调查标准和流程，并从客户适当性、客户身份、交易目的、资金来源等方面审核客户是否符合场外衍生品业务准入标准；事中对客户的存续合约进行盯市管理，并加强交易结构合规性审核、对冲交易合规管理和协议审核管理，确保交易开展符合合规要求；事后持续开展交易监测，防范客户利用场外衍生品交易开展违法违规行为。

　　（2）场外衍生品业务异常交易防范

　　证券公司独立开展对冲交易，且在系统建设上投入较大，具有相对完善成熟的管理和交易系统。可以充分利用证券公司的系统资源，规范开展对冲交易，防范异常交易行为。以多空收益互换为例，交易对手方下达的收益互换交易合约指令，须经过证券公司的收益互换管理系统进行必要的前端校验，经确认无误后，由证券公司自主通过收益互换对冲专用账户开展对冲交易。证券公司的对冲交易委托在下达到交易所之前，须经过证券公司自营的风控系统和异常交易控制系统，在防对敲、拉抬打压、虚假申报、维持涨跌停价格、价格偏离度、单笔最大委托数量和金额等各个方面进行严格的事前控制，同时辅之以事中和事后监测，全方位防范异常交易。

　　（3）极端情形下的业务管理措施

　　在市场极端情形下，交易商可以一定程度平滑对冲交易行为，相比客户直接开展场内交易可降低对市场的冲击，平抑市场不理性的异常波动。一方面，证券公司可以在市场极端情况下充分发挥交易商的角色、审慎开展对冲交易行为，鼓励客户构建多头仓位、审慎评估客户空头合约的交易需求、关注标的的基本面情况、通过平衡合约结构避免对冲头寸过于集中、通过设计具有反向敞口的合约减少对市场的卖出冲击。另一方面，证券公司在对冲交易中通过控制对冲交易速度、交易金额，通过轧差对冲、进行替代对冲等形式减少市场冲击，避免消耗单一标的的流动性。尤其在市场波动较大时，证券公司可以与客户沟通，避免极端情况下客户的交易行为加剧对市场的冲击。此外，当客户的交易行为有可能冲击市场时，证券公司还可以利用自有资金，通过在证券市场买入股票等操作，维护市场的稳定，发挥市场平准基金作用。

　　（二）场外衍生品具有风险管理属性，有效助力资本市场逆周期调节

　　（1）场外衍生品工具的风险管理属性

　　1981年，应美国国会要求，美国财政部、美联储、CFTC和SEC开展了一项关于期货和期权市场对于美国及工商界影响的联合课题。该课题在1984年形成了《期货和期权交易对经济的影响研究》，即《四方报告》。

　　《四方报告》的研究表明，期货和期权有助于提升经济效率，即对于一般的价格风险而言，通过买卖期货或期权来进行风险对冲所付出的成本远低于直接通过现货市场交易来进行风险管理。根据不同的风险管理场景需求，可应用相适应的场外期权结构，通过不同的收益结构实现定制化的风险管理功能。以风险管理场景分类，场外期权可实现对冲存量组合下跌风险、建仓时期的风险保护、减仓时期的风险保护等多种风险管理功能。

　　对冲存量组合下跌风险。对于持有一篮子股票的投资组合，当投资者认为短期上涨存在压力或存在一定回调压力的情况下，可以通过买入看跌期权的方式，对冲市场整体的Beta风险。相比于以减仓的方式规避下跌风险的方法，通过买入看跌期权进行下跌风险保护，可以在对冲市场下行风险的情况下，同时保留股票篮子的上涨收益，同时降低判断失误带来的风险。

　　表1：对冲存量组合下跌风险情景分析

　　建仓时期的风险保护。在建仓时期，便根据投资观点考虑持仓期间的风险保护措施，不同场外期权类型可满足左侧建仓、右侧建仓、强烈看涨、温和看涨、优化建仓成本等多种场景需求。

　　表2：建仓时期的风险保护适用期权类型示意

　　减仓时期的风险保护。在减仓时期，投资者的普遍诉求是希望以更好的价格减仓或者降低对市场的冲击，基于场外期权策略的减仓通常是以时间换空间的方式，平滑市场波动，并利用市场波动的交易机会，获得更好的卖出价格和增强收益。

　　表3：减仓时期的风险保护适用期权类型示意

　　（2）交易商风险对冲具有“逆周期调节”特征

　　场外期权：场外期权风险对冲的交易行为特征具有缓释市场风险、平滑市场波动的特点，并且证券公司的期权组合净敞口风险管理更有助于降低对标的资产二级市场价格的冲击。期权做市商对于合约风险敞口作出的对冲行为实质上是基于概率理论，对于期权合约的未来收益曲线进行复制，具体表现为交易商持有标的股票并根据标的市价变化动态调整头寸。相较于传统股票交易的客户具有在某一价格水平或时间点进行集中建仓或平仓的交易特征，期权则通过向客户提供保险的机制，将标的股票建仓或平仓行为进行了平滑，从而减少了助涨助跌的交易行为，降低了市场波动，更有利于稳定市场。

　　收益互换：收益互换业务可以完善市场多空平衡机制，提升投资者抵抗波动的韧性。交易商开展收益互换业务，可以补充市场的反向调整机制，有利于市场实现多空平衡，一方面有助于提高市场流动性和交易活跃度，降低市场的流动性风险；另一方面有助于促进市场价格发现，促使市场价格向真实价值回归，从而一定程度抑制市场短期投机风气，引导资金更有效地配置。以多空收益互换业务为例，交易商通过投资者宣传教育一定程度上可以引导市场量化管理人交易行为、减少市场冲击。

　　（3）场外衍生品业务有利于提升市场投资行为稳定性

　　场外衍生品业务可以为投资者提供丰富多样化的风险对冲工具，为投资者提供定制化的风险管理解决方案，剔除投资者不关注的风险因素，提炼出投资者集中关注的投资目标，使得投资者的投资观点表达更加精准，风险控制更加充分，有助于保护投资者投资行为安全，从而引导价值投资，吸引长期配型资金入场，进而发挥提振市场信心、降低市场短期波动，提振股市长期表现，建设有韧性的资本市场的功能。例如，交易商通过衍生品设计可以面向投资者提供多元化挂钩A股股票指数的低风险结构化产品，为投资者提供多样化投资选择的同时，有助于投资者分享境内改革发展的红利。

　　场外衍生品业务模式有助于发挥交易商组织市场职能，有助于降低和平滑对现货市场的冲击。首先，交易商就客户交易的汇总敞口在二级市场进行轧差交易对冲，可以有效降低客户交易对于现货市场的冲击；其次，交易商会主动监控客户衍生品交易行为，引导客户平稳交易，提供价值投资的市场观点，避免特殊市况下客户交易行为造成市场冲击。此外，交易商通过构建多空平衡、结构丰富的产品体系，吸纳不同投资观点的客户参与衍生品交易，反过来可以均衡证券公司的对冲交易行为：积极面向多头客户提供风险缓释期权结构，有效避免客户在下跌市况下的恐慌情绪，进而减少平仓卖出行为，主动设计具有多头敞口的衍生品结构，加快引导增量资金入市，引导投资者“逆周期”操作。

　　（4）场外衍生品业务有助于吸引长期资金配置

　　首先，场外衍生品业务可以为长期配置型客户提供持仓的风险管理，使得机构资金的入市交易更加稳健，通过为客户提供定制化的风险管理解决方案，剔除投资者不关注的风险因素，提炼出投资者集中关注的投资目标，从而优化二级市场的配置效果，有助于吸引长期配型资金入场，进而发挥提振市场信心、降低市场短期波动、提升资本市场韧性的功能。

　　其次，当前市况下，金融市场在产品供给端，尤其是在收益稳健型资产的供给上存在缺口。通过灵活的结构设计和丰富的标的选择，内嵌场外期权的财富配置工具可以满足投资者收益分享、收益增强、下跌保护等多元化财富配置需求，实现不同风险偏好投资者的投资目标。商业银行发行结构性存款，或银行理财子等资管机构发行“固收+”理财产品时，可以与交易商达成挂钩全球股票、基金、指数等标的场外衍生品交易，实现稳健投资与组合分散两大效果，丰富产品和策略供给能力。场外衍生品业务通过帮助各类金融机构丰富产品体系，同时发挥引导资金长期配置的作用。

　　总结与展望

　　在《中华人民共和国期货和衍生品法》等各项法律法规及监管要求规制、规范下，中国大陆场外衍生品交易商不断加强内功修炼、强化基础设施建设和风险防控，严格规范自身对冲交易行为，完善衍生品交易异常交易防范，深化客户异常交易管控；通过优化衍生产品供给体系，正向引导衍生品客户注重把握长期大势、强化逆周期布局、强化投资行为稳定性；深化发挥场外衍生品风险管理、资产配置的基础性作用，不断强化服务市场中长期资金配置型需求。随着场外衍生品市场的不断完善、交易商质量的不断提高、衍生品客户的不断成熟，场外衍生品业务将对资本市场稳定健康运行发挥更为重要的作用。